Udbyttet trodser gårsdagens logik

0
Udbyttet trodser gårsdagens logik

Mange kloge obligationsinvestorer er forvirrede over stigende obligationsrenter. Den økonomiske aktivitet aftager, inflationsforventningerne falder, Fed bekæmper inflationen aggressivt, og QT er begyndt. Tidligere var disse faktorer en sikker opskrift på et rivende obligationsrally. I dag trodser obligationsrenterne gårsdagens logik.

Det er klart, at der er noget andet på spil, og vi tror, ​​vi ved, hvad det er.

Før vi deler vores teori om, hvorfor obligationsrenterne stiger, lad os gennemgå, hvor meget pålidelige renteforhold er blevet vendt på hovedet i år.

Økonomisk aktivitet og obligationsrenter

Obligationsrenterne er overvejende en funktion af økonomisk aktivitet, forventede inflationsrater og balancen mellem udbud og efterspørgsel efter obligationer.

Økonomisk aktivitet korrelerer godt med obligationsrenterne af et par grunde. Når økonomien aftager, har inflationen en tendens til at svækkes, hvilket gør obligationsrenterne mere attraktive. For det andet, i tider med økonomisk svaghed og usikkerhed, reducerer investorer ofte eksponeringen mod risikable aktiver til fordel for mere konservative, såsom statsobligationer.

Grafen nedenfor viser forholdet mellem ISM Manufacturing Index, en stærk proxy for økonomisk aktivitet, og ti-årige UST-renter. Før 2022 var den positive sammenhæng relativt stærk. Mens vi kredser, er forholdet vendt i år. Renterne stiger på trods af svagere ISM-målinger.

Den anden graf bruger de samme data, men viser dem i et punktplot. Forskellen mellem forholdet i 2022 og de foregående syv år er forbløffende.

udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik
udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik

Før 2022 resulterede en stigning i økonomisk aktivitet, derfor højere ISM-aflæsninger, generelt i højere udbytter. I 2022 ledsager svagere ISM-data højere obligationsrenter.

udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik

Inflationsforventninger og obligationsrenter

De fleste obligationsinvestorer søger et afkast over den forventede inflation. Hvis ikke, mister de reelt købekraft. Givet denne begrundelse burde højere inflationsforventninger få investorer til at kræve højere afkast og omvendt.

Ligesom forholdet mellem ISM og renter var sammenhængen mellem renter og inflationsforventninger positivt korreleret før 2022, som vi deler nedenfor. I år er der dog noget galt.

Ti-årige inflationsforventninger startede i år på 2,46 %. De ligger i øjeblikket på 2,51 %. Alligevel er de tiårige renter fordoblet i samme periode fra 1,47 % til 2,90 %. Som følge heraf er realrenterne steget med næsten 1,50 %.

Dataene i spredningsplotform i den anden graf viser, at forholdet i år er i modstrid med, hvad der har været normen.

udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik
udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik

Udbud og efterspørgsel

Nogle investorer mener, at tung udstedelse af statsobligationer overfylder obligationsmarkedet og fører til højere afkast. Virkeligheden er, at udstedelsen af ​​statsobligationer fratrukket Federal Reserve-køb eller salg vokser med en lidt undergennemsnitlig hastighed. Den etårige ændring i nettoudstedelsen i år har i gennemsnit været næsten +4%. Det kan sammenlignes positivt med over +6 % fra 2004 til 2021.

Historisk set ledsager mere gældsudstedelse ofte lavere obligationsrenter. Selvom det er kontraintuitivt, har statskassen en tendens til at øge sin gældsbelastning, når økonomien går galt. Dette er ofte resultatet af flere stimulansudgifter og reducerede skatteindtægter. Som tidligere nævnt resulterer svag økonomisk vækst og lavere inflation ofte i lavere obligationsrenter.

udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik

I modsætning til historien er nettogældsudstedelsen relativt lav i år, men sammenhængen mellem nettoudbud og afkast er den modsatte af, hvad investorerne har vænnet sig til.

udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik

Det skal være QT

Du undrer dig sikkert over elefanten i rummet, Quantitative Tightening (QT). Ligesom gældsudstedelse og obligationsrenter er forholdet mellem Fed-obligationstransaktioner og obligationsrenter kontraintuitivt. Obligationsrenterne har en tendens til at stige, når Fed køber obligationer (QE) og falde, når den er inaktiv eller reducerer sine beholdninger (QT).

Der er et fornuftigt rationale bag dette tilsyneladende irrationelle forhold. Når Fed køber obligationer, giver de likviditet til markederne. Som sådan har aktiemarkederne en tendens til at stige og tiltrækker dermed obligationsinvestorer. Udtrykket “risiko på” og QE er synonyme med hinanden.

Når Fed sælger obligationer (QT), fjerner de likviditet. Over tid fører dette til aktievolatilitet og skubber investorer til sikkerheden for aktiver med lav volatilitet som obligationer. Dette miljø kaldes “risk off”.

Grafen nedenfor viser, at obligationsrenterne ofte stiger under QE og falder under QT, eller når Fed er inaktiv. I modsætning til den foregående episode af QT eller de perioder, hvor Fed ikke gjorde noget, stiger obligationsrenterne.

udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik

Hvem sælger og hvorfor

Som vi fremhæver med adskillige eksempler, holder de engang så pålidelige forhold mellem obligationsrenter og økonomiske faktorer og udbuds-/efterspørgselsfaktorer ikke stand i år.

Der er en ny faktor, der presser udbyttet højere. For at belyse hvem eller hvad det kan være, deler vi en del af en SimpleVisor opdatering, der forklarer en handel, vi foretog den 7. september 2022.

Euroen har tabt 12 % til den amerikanske dollar i år, mens den japanske yen har afgivet næsten 20 %. Disse tab virker måske ikke ud over det sædvanlige sammenlignet med aktier eller endda obligationer, men det er de. Valutamarkederne har en tendens til at være meget mindre volatile.

En svag valuta i forhold til dollaren er ofte godt for et land, da det gør dets eksport mere konkurrencedygtig. En svagere valuta gør importen dyrere. I betragtning af de stigende inflationsrater, især energipriserne, skaber dette tilfælde af en stærkere dollar kaos på Europa og Japan.

For at gøre tingene værre, låner mange udenlandske låntagere i dollars. Hvis de ikke afdækker valutarisikoen, som mange ikke gør, resulterer en stærk dollar i højere renter og afdrag. Simpelthen skal de erhverve dyrere dollars for at betale renter og hovedstol. Som sådan er en stærk dollar en de facto stramning af den globale pengepolitik.

Europa gør alt for at løse sin energikrise, men dets muligheder er begrænsede, da det primært er et forsyningsproblem. Selvom det er svært at afhjælpe forsyningsudfordringerne, kan de reducere omkostningerne med en stærkere valuta.

Vi formoder, at ECB og BOJ har solgt dollaraktiver, overvejende statsobligationer, for at støtte deres valutaer.

Grafen nedenfor viser den stærke negative korrelation mellem ti-årige UST-renter og euro og yen.

udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik
udbytter, udbytter trodser gårsdagens logik

Fed og valutaswaps til undsætning

Yderligere i kommentaren skriver vi:

Tidligere hjalp det amerikanske finansministerium udenlandske lande med at administrere deres valutaer via valutaswaplinjer. Swap-linjer er valutahandler uden for markedet, der giver lande mulighed for bedre at administrere deres valuta i stedet for at sælge dollaraktiver eller udskrive deres valuta.

I lyset af den kraftige dollarappreciering og akutte energi- og inflationsproblemer, tror vi, at statskassen vil genåbne swap-linjer. Når først de er åbne, behøver nationerne ikke at sælge statsobligationer. For yderligere at overtale statskassen til at dæmme op for dollarstigningen har de betydelige finansieringsbehov, og Fed reducerer sine beholdninger af statsgæld. Det voksende udbud af obligationer fra Fed og statskassen skaber et stærkt ønske om at begrænse renterne.

Byt linjer dræber i det væsentlige to fluer med ét smæk.

En sådan handling bør begrænse de amerikanske renter og hjælpe med at begrænse inflationspres i Europa og Japan. Det er lige så vigtigt, at det hjælper med at uskadeliggøre det, der langsomt er ved at blive en finanskrise i disse lande.

Resumé

Gennemprøvede og troværdige relationer er svigtende obligationsinvestorer. Selvom det er magtfuldt og bekymrende, tror vi, at de unormale forhold er midlertidige. Når udbud og efterspørgsel efter obligationer normaliseres, vil obligationsinvestorer sandsynligvis indse, at økonomiske faktorer, inflation og andre faktorer berettiger meget lavere afkast.

Leave a Reply