Et “tabt årti” forude for markederne?

0
Et “tabt årti” forude for markederne?
Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Er en “tabt årti” forud for markederne? Vi og mange andre har diskuteret et emne vedrørende værdiansættelser på finansielle markeder og fremadrettede afkast. Nu, halvvejs ind i 2022, pludselig “vanvittig snak” af værdiansættelser virker meget mindre skøre, når bjørnemarkederne knurrer.

Det er dog ikke så længe siden, at mainstreammedierne diskonterede værdiansættelser og fremadrettede afkast. For eksempel i december 2021, Ben Carlson fortalte en oplægsholder på en konference i 2010-2011, der diskuterede værdiansættelser for en 60/40-allokering i 95. percentilen. Historisk set tydede det på, at investorer var dømt til et miljø med lavt afkast på omkring 2-3 % i løbet af det næste årti. Som han udtaler:

“I stedet skete dette.”

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

“Væksten i USA er steget næsten 20% om året. S&P 500 stiger mere end 16 % om året. Small caps er steget næsten 14 % om året. REITs steg mere end 11% årligt. Alle har danset på graven af ​​værdiaktier i årevis nu, men de er steget næsten 14 % om året i løbet af det sidste årti.

En simpel 60/40-portefølje af amerikanske aktier og obligationer er steget omkring 11 % om året i løbet af de seneste 10 år.”

Antagelser om værdiansættelse og fremadrettet afkast var forkerte dengang.

Eller var de det?

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Reelle markedsafkast

I løbet af de sidste 120 år har værdiansættelser konsekvent vist sig at være en stærk forudsigelse for fremtidige afkast med tabte årtier en almindelig begivenhed. Men som vi diskuterede tidligere i “Rationalisering af høje værdiansættelser:”

“Den fejl, investorer gentagne gange begår, er at afvise data på kort sigt, fordi der ikke er nogen umiddelbar indflydelse på prisafkastet. Værdiansættelser er i sagens natur FORFÆRDELIGE forudsigere for 12-måneders afkast. Investorer undgår enhver investeringsstrategi, der har et sådant fokus. På længere sigt er værdiansættelser dog stærke forudsigere for forventede afkast.”

Nedenstående diagram viser værdiansættelser og rullende 10-årige samlede reale afkast. Den åbenlyse konklusion er, at overbetaling for værdi fører til tabte årtier.

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Lad os dog gå tilbage til Bens kommentar ovenfor. I 2009 var værdiansættelserne korrigeret betydeligt, ikke kun fra “Finansielle krise” top, men også fra det foregående “Dot.com” boble. Derfor burde investorerne have forventet, at fremadrettede afkast på aktier ville være højere i løbet af det næste årti.

Diagrammet nedenfor viser dette tydeligere. Jeg fremhævede de tre foregående punkter til reference.

  1. “Dot.com” bobletoppen.
  2. Januar 2009 (Start af den nuværende tyremarkedscyklus)
  3. Slutvurdering for 2021.
Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Fra 2000 til 2010, et tabt årti, var årlige afkast efter inflation faktisk negative. Sådan var, hvad 43x indtjening forudsagde på det tidspunkt.

En kunstig støtte

Det Wall Street Journal for nylig diskuteret det sidste årtis stjernernes afkast.

”Investorernes optimisme er lettere at forstå, hvis man ser på de 10 år frem til udgangen af ​​2021, hvor det sammensatte årlige afkast af benchmark S&P 500 var meget gode 16,6 %. Ikke så langt fra, hvad de adspurgte ekstrapolerede. Dets komponenter skal dog undersøges nærmere.”

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Mens Wall Street Journal derefter forsøger at argumentere for, at overskudsmargener var ansvarlige for hovedparten af ​​gevinsterne, er virkeligheden, at det meste af overafkastet kom fra kun to unikke kilder.

  1. Et årti med monetære indgreb og nulrentepolitikker; og,
  2. Et massivt forbrugstogt forbi selskaber om aktietilbagekøb.

Diagrammet nedenfor via Pavilion Global Markets viser virkningen af ​​aktietilbagekøb på markedet i løbet af det sidste årti. Dekomponeringen af ​​afkast for S&P 500 fordeler sig som følger:

  • 21 % fra flere udvidelser,
  • 31,4 % af indtjeningen,
  • 7,1% fra udbytte, og
  • 40,5 % fra aktietilbagekøb.
Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Med andre ord, i fravær af aktietilbagekøb ville aktiemarkedet ikke skubbe rekordhøjder på 4700, men i stedet tættere på 2800.

Dette ville betyde, at aktierne gav et samlet afkast på omkring 3 % årligt eller 42 % i alt i løbet af de 14 år.

I betragtning af det økonomiske miljø med lav vækst, lave renter og svag inflation er et markant lavere markedsafkast i løbet af det sidste årti logisk. Dog givet injektionerne på over 43 billioner dollars i likviditet, virksomhedernes aktiekøb, og kunstig undertrykkelse af satser, de store afkast var ikke overraskende.

Spørgsmålet er, om disse kunstige påvirkninger kan opretholdes i endnu et årti?

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Tabt årti forude?

“Så surt humøret som det har virket på det seneste, ville S&P 500 falde med yderligere 45 % eller deromkring, hvis både marginer og pris/indtjening-multipler vendte tilbage til deres langsigtede gennemsnit. Dette ville bringe benchmark tilbage til et niveau, det først krydsede for fem år siden.

Det lyder alarmerende, men aktieniveauet i 2031 kan være det samme, uanset om Mr. Grantham har ret eller ej om et skarpt bjørnemarked. Alternativet kunne være mildere frasalg og opsving i lighed med, hvad vi har oplevet for nylig, som fører aktier nøjagtigt ingen vegne.” – WSJ

“Tilbagegange til middelværdien” er en af ​​de mest magtfulde kræfter inden for finans, hvis betydning ofte går tabt under en raser “tyremarked” som tilsyneladende trodser al logik. Sådan var en pointe fra David Leonhardt tidligere:

“Den klassiske lærebog ‘Sikkerhedsanalyse’ fra 1934 – af Benjamin Graham, en mentor for Warren Buffett og David Dodd – opfordrede investorer at sammenligne aktiekurser med indtjening over “ikke mindre end fem år, helst syv eller ti år.” Ti år er nok tid til, at økonomien kan gå ind og ud af recession. Det er tid nok til, at faddish teorier om nye paradigmer kommer og går.

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Hvad betyder det for fremtidige aktieafkast?

Vanguard udgiver regelmæssigt forventede afkast for forskellige aktivklasser ved hjælp af intervaller i deres estimater. Her er deres seneste 10 års fremskrivninger af tilbagevenden:

Med en forventet inflationsrate på omkring 2 % om året er det reelle afkastestimat for amerikanske aktier et sted i intervallet 0-2 % reelt. De har vækstaktier, der bliver negative efter inflation i det næste årti.” – Ben Carlson

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Især, mens sådanne kommentarer ofte er støbt som “bearish,” sådanne prognoser er en afspejling af:

  1. matematik; og,
  2. Tilbageførsels

Det andet er af afgørende betydning.

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?

Den mest magtfulde kraft I Finans

Gennem historien, uanset om det er værdiansættelser, priser, overskud eller enhver anden metrik, vender afvigelser til sidst og altid tilbage til middelværdien. Sådan et punkt blev diskuteret i “Markedet er afbrudt fra alting.”

Overskudsmarginer er nok den mest betydende tilbagevendende serie inden for finans, og hvis overskudsgraden ikke betyder-vender, så er noget gået galt med kapitalismen. Hvis høje overskud ikke tiltrækker konkurrence, er der noget galt med systemet, og det fungerer ikke ordentligt.” – Jeremy Grantham

Lost Decade, Et “Lost Decade”  Forud for markederne?
Data til og med 2021

Markeder er på ingen måde billige. Hvis indtjeningsvæksten ikke når høje forventninger, renten stiger, eller overskudsgraden falder på grund af inflation, vil tyremarkedstesen kollapse som “forventninger” støde sammen med “virkelighed.”

En lektie der skal læres

Sådan er ikke en uhyggelig forudsigelse af undergang og dysterhed, og det er det heller ikke “bearish” Vejrudsigt. Det er kun en funktion af, hvordan “matematik virker over lange perioder.” Men i løbet af en “rasende tyremarked,” investorer mister altid de langsigtede realiteter af syne. Som Howard Marks bemærkede i en Bloomberg interview:

”Frygten for at gå glip af har taget over fra frygten for at miste penge. Hvis folk er risikotolerante og bange for at være ude af markedet, de køber aggressivt, og i så fald kan du ikke finde nogle gode tilbud. Det er der, vi er nu. Det er, hvad Fed konstruerede ved at sætte renter på nul.

“We er tilbage til, hvor vi var for et år siden – usikkerhed, fremtidige afkast, der er endnu lavere end for et år siden, og højere aktivpriser end for et år siden. Folk er tilbage til at skulle påtage sig en større risiko for at få afkast. Hos Oaktree er vi tilbage til en forsigtig tilgang. Dette er ikke den slags miljø, hvor du ville købe med begge hænder.

Det forventede afkast er lavt på alt.”

For investorer er det afgørende at forstå potentielle afkast fra et givet værdiansættelsespunkt, når de overvejer at putte “opsparing” i fare. Risiko er et væsentligt begreb, som det er forventningen til “tab.”

Jo mere risiko investorer tager inden for en portefølje, desto større ødelæggelse af kapital, når tilbageførsler sker.

Denne gang er “ikke anderledes.” Den eneste forskel vil være, hvad der udløser den efterfølgende værdiansættelsestilbageførsel, og hvornår den i sidste ende opstår.

To tidligere bjørnemarkeder lærte mange denne lektion. Desværre lærer en hel generation af investorer denne lektie på den hårde måde.

Leave a Reply